Entretien avec Sébastien Courtellemont, animateur au sein de « France Post Marché »
Sébastien, on voit de plus en plus de sociétés françaises s’intéresser à une cotation aux États-Unis. Qu’est-ce qui explique cet intérêt ?
Sébastien Courtellemont : Une cotation aux États-Unis offre aux sociétés françaises un accès à une base d’investisseurs sensiblement plus large ainsi qu’à des marchés de capitaux plus profonds et plus diversifiés. Elle permet également de se positionner sur d’autres marchés où, dans certains secteurs, les niveaux de valorisation peuvent s’avérer plus favorables. À l’origine, un seul schéma de cotation prévalait pour les sociétés françaises, via les ADRs (American Depositary Receipts). Au fil des années, grâce à l’adaptabilité des acteurs du post-marché, de nouvelles options de cotation ont émergé. Le bon choix du dispositif le plus approprié dépend in fine de la stratégie propre à chaque émetteur.
Justement, pouvez-vous nous détailler ces structures ?
Sébastien Courtellemont : Tout se joue autour de deux questions : est-ce que la société reste cotée à Paris, et sous quelle forme ses titres sont proposés aux investisseurs américains ? On distingue ainsi quatre cas de figure :
- Cotation unique aux États-Unis via ADR : les actions ordinaires sont inscrites en France (elles peuvent être admises ou non aux opérations du dépositaire central Euroclear France), et des certificats représentatifs, les ADRs, sont négociés aux États-Unis.
- Double cotation via ADR : la société reste cotée à Paris, tout en s’ouvrant aux investisseurs américains via ces mêmes certificats.
- Cotation unique aux États-Unis en actions : les actions ordinaires sont directement cotées sur un marché américain, avec une émission en DTC (le dépositaire américain) gérée par un agent de transfert américain.
- Double cotation directe en actions ordinaires : une seule et même action négociée à la fois à Paris et aux États-Unis. Les titres sont admis aux opérations d’Euroclear France et de DTC, et un agent est nommé de chaque côté de l’atlantique.
Cette dernière option semble être celle qui retient le plus l’attention en ce moment. Pourquoi ?
Sébastien Courtellemont : Parce qu’elle supprime le recours aux certificats ADRs. Les investisseurs européens passent leurs ordres en euros sur Euronext Paris, les investisseurs américains en dollars sur le marché américain, mais c’est bien la même action (et pas une représentation de l’action) qui s’échange des deux côtés de l’Atlantique — avec des cours qui restent alignés en fonction du taux de change. Les actions étant parfaitement fongibles d’une place à l’autre (Paris / New York) et le carnet d’ordres étant actif simultanément sur les plages horaires communes, la formation des prix est plus fluide et plus efficiente. Les investisseurs détiennent une véritable action, avec l’ensemble des droits qui y sont attachés (opérations sur titres, droit de vote, droit aux dividendes) ce qui n’est pas automatiquement le cas avec les ADRs.
Pour l’émetteur, c’est une structure d’actionnariat plus simple et une plage de négociation qui couvre les deux marchés. Le fait qu’il s’agisse d’actions ordinaires et non de certificats constitue par ailleurs un critère — parmi d’autres — pour rendre possible une éventuelle inclusion dans l’indice S&P 500. Dans certains secteurs (pharmacie, énergie, par exemple), la double cotation est aussi un moyen pour une multinationale française de faciliter, pour les investisseurs et fonds de pension américains, la comparaison de ses performances avec celles de ses pairs ou majors locales, et potentiellement d’accéder à une meilleure valorisation. La levée de la barrière technique entre actions et ADRs ne garantit toutefois pas, à elle seule, un alignement des niveaux de valorisation.
D’un point de vue technique, cela suppose en coulisses une coordination très fine entre les infrastructures de marché et les teneurs de registre/agents de transfert des deux continents. On l’a vu récemment avec l’entreprise TotalEnergies, qui est passée d’un programme d’ADRs à une cotation directe en actions ordinaires cotées sur le NYSE. En 2018, une première étape avait déjà été accomplie, lorsque la société française Constellium avait conservé ses actions en direct sur le marché américain, rendu possible notamment par la Loi Pacte et un schéma technique novateur imaginé par Uptevia. Le sujet suscite un intérêt croissant au-delà de nos frontières. En Espagne, les pouvoirs publics adaptent leur cadre de marché pour faciliter la négociation simultanée de titres espagnols à New York, sans transfert de siège ni déplacement du registre principal : un signe que la double cotation avec les États-Unis s’installe dans les réflexions des émetteurs européens.
Comment les teneurs de registre accompagnent-ils aujourd’hui ces différents schémas ?
Sébastien Courtellemont : Chaque schéma de cotation implique un accompagnement dans la durée : tenue du registre français, coordination avec l’agent de transfert américain, opérations sur titres, assemblées générales, versement des dividendes. Les relations entre les différents acteurs (teneur de registre et agents de transfert notamment) deviennent ainsi de plus en plus fines, selon le schéma retenu. Pour le dire autrement, l’exigence et la fréquence des interactions sont croissantes, du schéma 1 au schéma 4. Ce dernier, le plus technique, nécessite une parfaite adéquation entre le teneur de registre et le dépositaire central Euroclear France, qui gère ici les « mark-up / mark-down » des actions entre les deux marchés avec son homologue DTC aux Etats-Unis. Ces sujets ne s’improvisent pas : ils se structurent et se sécurisent en amont avec son teneur de registre, de préférence un acteur de référence comme Uptevia, qu’il soit déjà teneur de registre de la société ou le devienne à l’occasion de la mise en œuvre de ces schémas complexes.
